分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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